“印钞机”或年底前重启，“美联储看跌期权”要来了？

　　来源：金十数据

　　曾在纽约美联储公开市场部门担任交易员、如今以The Fed Guy为名活跃在YouTube频道上的约瑟夫·王（Joseph Wang）认为，在经历三年缩表后，美联储大概率将在年底前重启资产负债表扩张。

　　他并不认同部分投资者的观点——即美联储此举是为了防止风险资产价格崩盘、维持国债收益率低位，甚至是为了避免流动性危机。他认为，若美联储不通过购买证券向体系注入更多流动性，将失去对短期利率的控制权，也就是说，它将无法再制定货币政策。

　　约瑟夫·王的论点始于一个事实：美国政府正面临更高赤字，并依赖更多短期国债为其融资。据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）数据，今年政府债务总发行量达25万亿美元，其中21万亿美元为短期国债。

　　这意味着，美国财政部在美联储的账户（即“美国财政部一般账户”，Treasury General Account，简称TGA）必须持有更多资金。财政部政策规定，TGA账户需预留足够支付五天支出的现金。由于短期国债到期还款频繁，以短期国债为赤字融资意味着支出规模更大，因此TGA账户的法定准备金也需相应增加。目前，TGA账户余额略低于1万亿美元，为2021年以来最高水平，且正快速攀升。

　　高企且持续增长的TGA账户会从私人金融体系中抽走大量现金，引发融资压力：市场现金供给不足，导致短期借贷成本上升。其中一个重要原因（这部分逻辑看似有些循环）是，投资者需要资金购买政府发行的所有债务。他们通过回购协议融资：即利用已持有的国债作为抵押进行隔夜借款（部分借款方是对冲基金，它们希望通过“基差交易”做多国债）。目前，回购融资市场的日交易量已达到惊人的3万亿美元，是三年前的三倍：

　　对美联储而言，问题在于短期借款需求激增，会导致超短期利率偏离其目标区间。正常情况下，央行可以通过下调准备金利率（降低银行放贷的机会成本），或调整自身回购贷款工具的利率，来压低短期利率。但在极端情况下（如2019年），它们必须直接进入市场购买证券，将其纳入资产负债表，以增加市场流动性，确保利率维持在目标区间内。

　　在约瑟夫·王看来，旺盛的回购需求和不断扩大的TGA账户，将迫使美联储每年扩张资产负债表3000亿至5000亿美元。以近期标准来看，这一规模并不算大——例如2021年，美联储资产负债表扩张了1.4万亿美元。但这也绝非小数目。这对市场意味着什么？

　　约瑟夫·王淡化了其影响：“美联储进一步扩表的宏观影响应该较小，但市场可能会有不同解读。准备金规模增加最直接的影响是为银行提供利息补贴，数千亿美元的准备金将使银行业利息收入增加约100亿美元。部分投资者会将美联储资产负债表扩张视为风险资产利好，并可能据此调整仓位。”

　　约瑟夫·王对此的冷静态度令人欣慰，也较为罕见。尽管美联储坚称，其行为只是在管理金融市场流动性（他们甚至不将短期曲线的资产购买称为“量化宽松”），但实际上它正在进行债务货币化，或者更简单地说，是在印钞。

　　当然，这正是美联储的所作所为。问题在于，这种做法是否最终会破坏稳定，导致成本大于收益。‌《金融时报》旗下财经新闻通讯专栏《Unhedged》倾向于认为，总体而言，美联储的做法是可行的。经过大量的管理、货币化和印钞操作后，是一次财政刺激引发了一轮高通胀，且通胀并未持续。

　　但约瑟夫·王提到的“市场解读”至关重要。如果美联储真的再次启动印钞机，无论注入金融体系的资金是否会通过机制性作用推高资产价格，都肯定会被视为风险资产利好，即“美联储看跌期权”（Fed put）。“不要与美联储为敌”（Don’t fight the Fed）在很多时候都是自我实现的预言。

　　当然，有一种观点认为，市场流动性总量会通过机制性作用决定资产价格——原因很简单，在任何体系中，如果货币总量的增长速度超过商品总量，商品价格就应该上涨（反之亦然）。

　　《Unhedged》专栏对这种最简单形式的理论持怀疑态度，因为它将证券价值的问题简化为一个算术问题——计算全球流动性总量，以及这些流动性的潜在流向。解决了这个算术问题，就等于解决了市场问题。但显然，市场问题仍未解决，就像整体经济中的通胀一样，依然难以预测，令人头疼。