国泰海通：市场调整是增持中国的良机

　　来源：一观大势

　　核心观点：与4月不同，贸易风险边界或更清晰；国内金融稳定条件也更明朗。外部扰动不会终结趋势，市场调整是增持中国的时机。风格不会切换，看好科技、周期和金融。

　　摘要

　　▶大势研判：外部冲击造成的资产下跌，是增持中国市场的良机。假期后中美贸易争端再次令投资人战战兢兢，不少市场分析将当下冲突与4月相比拟，并带动周五恐慌性抛售（膝跳反应）。实际上，在4月初，由于没有历史经验可比，投资人对“对等关税”所带来的贸易风险的边界估计是模糊的，对国内经济金融稳定条件和应对准备的认识也有限，造成估值收缩和信心受挫。策略相较共识要更乐观和坚定，与4月冲击不同，当下贸易风险的边界相对清晰，国内金融稳定条件也更明朗，因此外部冲击是扰动，不会终结趋势。投资更应看到中国“转型牛”内在确定性的趋势：中国转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革。当下中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产。因此，外部局势的冲突和扰动所造成的资产下跌反而是买点。地缘冲击和调整难免，但时间不会久，幅度可控，是增持中国的时机。

　　▶冷静应对市场的“膝跳反应”：贸易风险边界或更清晰。市场担心4月冲击再现，并以当前估值状态与4月相比较。尽管4月调整后估值偏低，但彼时多数投资人的心态却并不乐观。可见，在风险冲击的环境中，重要的是对风险前景和风险边界的预期，而不是估值。此外，以当前周期性底部的盈利评估估值本身存在局限性。从贸易风险边界上看，相较4月或更清晰：不同于4月中美在“对等关税”上的渐进式加码，当下中国采取稀土与锂电等反制举措精准、有力和直击痛点，表明中国在反制举措上更体系和从容；美国宣布对华100%关税的加征，若实施则接近“贸易停滞”，进一步贸易冲突缺乏实际意义；反观美国需面对通胀和圣诞季现实约束。因此，风险的边界相对清楚的。

　　▶冷静应对市场的“膝跳反应”：国内金融稳定条件也更明朗。1）近期经济环比走软与新增中美贸易风险，均不利表观经济运行，因此贸易风险的另一面是国内财政货币宽松支持立场的潜在强化。2）如今稳定资本市场对于凝聚社会共识、提振公众预期、推动经济转型、稳定资产负债表和引入海外资本，兼具四两拨千斤的关键作用。2025年以来决策层持续表态和部署稳定资本市场，7月30日政治局会议新提“增强灵活性预见性”，8月29日证监会“十五五”资本市场规划座谈会再提“巩固资本市场回稳向好势头”，9月23日央行货币政策委员会第三季度例会指出“探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定”。因此，资本市场改革的推进，金融稳定条件也更明朗。

　　▶行业比较：风格不会切换，新兴科技是主线，周期金融是黑马。地缘和经济形势复杂，在数据和政策上易证伪的板块仍不是好的选择。由此，我们认为风格不会切换，聚焦产业发展、反内卷和稳定价值。1）中国AI创新与国产化进展提速，新一轮资本开支扩张周期出现；国产半导体设备“deepseek时刻”或临近，推荐：港股互联网/电子半导体/国防军工/传媒/等。2）金融板块在经历调整后，股息回报和稳定价值提高，推荐：券商/银行/保险。3）反内卷的背后是经济治理思路的转变，有助打破或修正此前充分定价的通缩预期，看好格局改善的周期品：有色（稀土）/化工/钢铁/新能源等。

　　▶风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

　　大势研判：外部冲击造成的资产下跌，是增持中国市场的良机

　　大势研判：外部冲击造成的资产下跌，是增持中国市场的良机。假期后中美贸易争端再次令投资人战战兢兢，不少市场分析将当下冲突与4月相比拟，并带动周五恐慌性抛售（膝跳反应）。实际上，在4月初，由于没有历史经验可比，投资人对“对等关税”所带来的贸易风险的边界估计是模糊的，对国内经济金融稳定条件和应对准备的认识也有限，造成估值收缩和信心受挫。国泰海通策略相较共识要更乐观和坚定。与4月冲击不同，当下贸易风险的边界相对清晰，国内金融稳定条件也更明朗，因此外部冲击是扰动，不会终结趋势。投资更应看到中国“转型牛”内在确定性的趋势：中国转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革。当下中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产，因此，外部局势的冲突和扰动所造成的资产下跌反而是买点。地缘冲击和调整难免，但时间不会久，幅度可控，是增持中国的时机。

　　冷静应对市场的“膝跳反应”：贸易风险边界或更清晰

　　冷静应对市场的“膝跳反应”：贸易风险边界或更清晰。市场担心4月冲击再现，并以当前估值状态与4月相比较。尽管4月调整后估值偏低，但彼时多数投资人的心态却并不乐观。可见，在风险冲击的环境中，重要的是对风险前景和风险边界的预期，而不是估值。此外，以当前周期性底部的盈利评估估值本身存在局限性。从贸易风险边界上看，相较4月或更清晰：不同于4月中美在“对等关税”上的渐进式加码，当下中国采取稀土与锂电等反制举措精准、有力和直击痛点，表明中国在反制举措上更体系和从容；美国宣布对华100%关税的加征，若实施则接近“贸易停滞”，进一步贸易冲突缺乏实际意义；反观美国需面对通胀和圣诞季现实约束。因此，风险的边界相对清楚的。

　　冷静应对市场的“膝跳反应”：国内经济金融稳定条件也更明朗

　　冷静应对市场的“膝跳反应”：国内经济金融稳定条件也更明朗。1）近期经济环比走软与新增中美贸易风险，均不利表观经济运行，因此贸易风险的另一面是国内财政货币宽松支持立场的潜在强化。2）如今稳定资本市场对于凝聚社会共识、提振公众预期、推动经济转型、稳定资产负债表和引入海外资本，兼具四两拨千斤的关键作用。2025年以来决策层持续表态和部署稳定资本市场，7月30日政治局会议新提“增强灵活性预见性”，8月29日证监会“十五五”资本市场规划座谈会再提“巩固资本市场回稳向好势头”，9月23日央行货币政策委员会第三季度例会指出“探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定”。因此，资本市场改革的推进，金融稳定条件也更明朗。

　　从金融视角看科技：本轮科创行情尚未结束

　　从金融视角看科技：本轮科创行情尚未结束。与传统经济部门不同，作为资本高度密集的新兴科技行业缺乏传统融资渠道下的抵押品，资本与创新之间的连接更依赖于多元化金融工具的支持，这是高科技行业高资本开支投入与实现价值创造的关键。从金融视角理解新兴科技，1）海外AI巨头间持股和购买交易本质是AI实物资产的金融化，类比日本战后交叉持股的“经联体”模式，这为企业提供了稳定的长期资本和可靠的供应链，是日本经济奇迹的关键动力。但在日本经济泡沫破裂后却也显现出一损俱损的弊端。当前阶段美国AI的相互绑定还集中于巨头间，盈利支撑下不构成明显泡沫风险，反而进一步强化AI产业大趋势，这对于全球AI发展都是有益的。2）中国科技科创相关资本市场改革红利亦正在加快，这加速了中国科创资产金融化，科创板成长层推出和第五套上市标准重启，既为资本市场提供了优质供给，又为企业进行资本开支，加速实现价值创造提供可能。市场风格不会切换，继续看多科技主线行情。

　　行业比较：风格不切换，新兴科技主线催化不断，周期金融黑马回归，港股科技医药有望延续修复

　　行业比较：风格不会切换，新兴科技是主线，周期金融是黑马。地缘和经济形势复杂，在数据和政策上易证伪的板块仍不是好的选择。由此，我们认为风格不会切换，聚焦产业发展、反内卷和稳定价值。1）中国AI创新与国产化进展提速，新一轮资本开支扩张周期出现；国产半导体设备“deepseek时刻”或临近，推荐：港股互联网/电子半导体/国防军工/传媒/机器人等。2）金融板块在经历调整后，股息回报和稳定价值提高，推荐：券商/银行/保险。3）反内卷的背后是经济治理思路的转变，有助打破或修正此前充分定价的通缩预期，看好格局改善的周期品：有色（稀土）/化工/钢铁/新能源等。

　　“十五五”坚持高质量发展，以新发展理念引领发展，因地制宜发展新质生产力。中共中央政治局9月29日召开会议，研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问题。会议决定，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于10月20日至23日在北京召开。会议强调，“十五五”时期经济社会发展必须坚持党的全面领导，坚决维护党中央权威和集中统一领导，把党的领导贯穿经济社会发展各方面全过程；坚持人民至上，尊重人民主体地位，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民；坚持高质量发展，以新发展理念引领发展，因地制宜发展新质生产力，推动经济持续健康发展和社会全面进步；坚持全面深化改革，扩大高水平开放，持续增强发展动力和社会活力；坚持有效市场和有为政府相结合，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用；坚持统筹发展和安全，强化底线思维，有效防范化解各类风险，以新安全格局保障新发展格局。

　　“十五五”期间产业结构调整的首要方向仍将是转型升级。从五年规划经济结构主要指标的演变看，规划的侧重点从“粗放”到“精细”，对科创和研发的重视不断提升。从“十二五”到“十四五”规划，对制造业的要求从“改造提升”升级为“制造强国”。预计“十五五”规划对科技创新的支持力度将延续。2025年7月中央财经委会议重点提及的海洋经济、政治局会议提出的“人工智能+”，以及政府工作报告涉及的商业航天、低空经济、智能网联新能源汽车、智能机器人等，有望成为“十五五”规划重点关注的新兴行业。

　　新兴科技仍是主线，“十五五”规划出台有利于“人工智能+”行情进一步扩散至产业上下游及应用端。在外部不确定性加大的环境下，中国对科技自立自强的要求逐步迫切。顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业将是“十五五”规划背景下A股投资的重要主线。“人工智能+”是新一轮技术革命和提升新质生产力的核心引擎。“十五五”规划有望重点加速推动“人工智能+”与实体经济深度融合，实现规模化场景应用落地。全A资本开支同比2025年同比负增收窄，新一轮资本开支周期有望启动，并带动新兴行业资本开支持续扩张，人工智能、机器人、商业航天等新兴科技产业景气趋势将延续。AI产业趋势带动TMT硬件景气持续增长；国内电子元件、PCB、变压器、蓄电池等AIDC链相关行业8月最新出口增速高位运行，近期存储硬件价格大幅上涨反映了AI行情对于TMT硬件生产企业的景气拉动效果。此外，对于科技、制造为代表的强势板块，三季报是验证新动能景气优势的重要窗口。其中，以AI、创新药、新能源为代表的科技成长主线，产业趋势和景气优势或持续共振，有望带动市场继续聚焦景气主线。美联储9月再启降息周期，CME预测显示，2025年大概率仍有两次降息，而2026年大概率有两次，我们同时看好新技术趋势和新商业模式带来的新兴资产业绩提振和价值重估，特别是受益于海外流动性宽松、并正在从“内卷式”竞争重新聚焦创新的港股科技龙头。考虑到市场前期交易主要集中在科技硬件环节，我们认为前期滞涨，但盈利预期有所修复与改善的软件端，如港股互联网与游戏将是市场轮动扩散的方向。推荐港股互联网/传媒/创新药/电子/机械。

　　反内卷政策有望进入加速落地阶段，推动经济持续健康发展和社会全面进步。9月15日，《求是》杂志发布总书记署名文章《纵深推进全国统一大市场建设》。建设全国统一大市场与治理“内卷式”竞争，是中国当前经济转型中紧密关联的两大关键战略，或将在“十五五”规划中起到重要引领作用。其核心逻辑在于，通过构建一个高效规范、公平竞争、充分开放的宏观市场环境，从根本上扭转部分领域“低价无效无序竞争”的困境，引导资源向更高效、更具创新性的领域配置。让企业得以将更多精力放在提升产品附加值和服务质量上，从而推动行业整体毛利率稳步回升。随着市场竞争环境的优化，资源会向优质企业集中，实现资源的更优配置。当前我国产业结构的突出问题是制造业供过于求，截至2025年8月，PPI已连续35个月同比负增长。在反内卷政策持续推进下，8月上游周期资源行业PPI增速出现边际改善。我们认为，后续反内卷政策将结合行政与市场的力量，一方面推动传统领域落后产能的退出与升级，另一方面发挥行业自律协会作用，通过制定标准引领产业升级。在反内卷政策加快落地之下，我们认为产能与库存去化时间充分、且在底部龙头竞争优势已经凸显的板块的盈利预期有望更快得到扭转和修复。综合来看，推荐关注有色/化工/地产/生猪/造纸/机械/新能源车等。1）产能周期视角，已经有部分顺周期行业在产能持续收缩下，固定资产周转率出现了改善。资本开支增速低位且边际下行，固定资产周转率边际上行的行业主要集中在机械设备/有色金属/玻璃玻纤/包装造纸等。2）库存周期视角，推荐关注库存去化时间充分，且库存周转率已经出现复苏的行业，即进入被动去库，或主动补库阶段的高景气行业。如有色/造纸/地产/农林牧渔/化工/机械/钢铁等。3）龙头竞争优势视角，底部龙头盈利与现金流优势提升的行业：养殖/工业金属/玻璃玻纤/化工/普钢/风电设备/电机电源设备/机械。

　　扩内需政策持续落地，供需两端协同发力下，有望带动消费板块行情向上。9月30日，财政部、商务部发布《关于开展消费新业态新模式新场景试点工作的通知》，财政部、商务部将开展消费新业态新模式新场景试点工作。两部门将支持50个左右城市开展试点工作，政策实施期为两年。本次试点工作针对高品质消费供给不足、消费领域创新动能有待激发等问题，坚持目标导向、问题导向，从供给侧集中发力，聚焦创新消费业态、模式和场景，着力扩大优质消费供给，激发消费潜能。主要支持试点城市在三个方面开展创新探索：健全首发经济服务体系；创新多元化服务消费场景；支持优质消费资源与知名IP跨界联名。当前扩内需政策持续落地，从前期的以旧换新、育儿补贴与消费贷款贴息，到近期商务部联合九部门发布的《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提振消费政策不断落地。此次试点工作的出台标志消费提振的另一方式，从扩大服务消费与新增优质服务消费供给逐步启动。另一方面，居民收入端也开始出现边际变化，补贴与社会保障制度的持续完善推动居民转移性收入近四个季度同比增速稳步提升，且随着地产逐步企稳，居民财产性收入同比增速触底向上，居民的收入预期下行的压力有所缓解。从行业比较的择股思路看，我们认为当前应该重视底部毛利率改善的消费赛道，这些消费赛道或受益新消费产业趋势如国潮消费、性价比消费与情绪消费，或是通过反内卷与经营模式整改提升了自身的盈利水平。综合来看，我们推荐关注如大众品/商超/造纸/生猪等。

　　主题推荐：自主可控/算力基建/机器人/AI应用

　　6.1．自主可控：加速构建自主化半导体生态系统，看好先进半导体设备与材料领域投资加码和自主化水平提升

　　投资建议：2025湾芯展将在深圳举行，打造IC设计、晶圆制造、先进封装、化合物半导体4大主题展区，新凯来、ASML等全球半导体明星公司参展。AI领域需求激增与构建自主化半导体生态需求，催化全球半导体设备领域支出高增。据SEMI，预计2026年到2028年全球300mm晶圆厂设备支出将达3，740亿美元，中国大陆将继续领先全球设备支出，2026至2028年投资总额将达940亿美元，全球占比达25%。全球科技领域竞争加剧，AI等领域对先进半导体制造的需求爆发式增长，亟需构建自主化半导体产业链生态，看好关键零部件/材料突破与国内需求共振下的半导体产业链投资机会。

　　方向一：受益自主化水平与产能利用率提升的光刻/刻蚀/量检测设备；

　　方向二：受益技术突破与成熟度提升的光刻胶/靶材/大硅片/掩膜版等材料。

　　6.2．算力基建：OpenAI算力生态再扩容，国内大厂加码算力投资，看好受益渗透率提升的国产算力/AIDC投资机会

　　投资建议：OpenAI表示与AMD达成战略合作，将部署6 GW AMD GPU算力，并给予OpenAI持股多达10%的选择权。此前，英伟达宣布计划通过数千兆瓦（GW）数据中心来扩展OpenAI的算力，并计划逐步投资最高1000亿美元给OpenAI。海外算力投资持续加码，国内方面，国产AI芯片公司摩尔线程IPO过会；互联网大厂持续追加算力投资，阿里积极推进3800亿AI基础设施建设，并计划追加更大投入。全球人工智能发展进入规模化、商业化、生态化新阶段，有望引发经济社会各领域各行业深刻变革，看好算力基建投资驱动的产业链投资机会。

　　方向一：受益渗透率持续提升的国产算力产业链；

　　方向二：受益国内算力资本开支投资加码的AIDC产业链。

　　6.3．机器人：Figure AI发布新款量产机器人Figure 03，特斯拉第三代人形机器人有望年底推出，看好受益产业规模化发展的关键零部件与整机制造

　　投资建议：Figure AI发布第三代量产人形机器人“Figure 03”，灵巧手结构、身体包覆层等均有较大升级；特斯拉正在努力扩大人形机器人的规模，计划2025年底推出第三代，并在2026年开始量产。马斯克预计2030年前将年产100万台。国内方面，宇树科技开启上市辅导，智元拟收购上市公司控股权，资本运作和股权融资进程提速，助力产业规模化发展。此外，具身智能垂类应用场景加速落地，而我国具备多种形态机器人规模化生产的产业链配套与应用场景优势。

　　方向一：受益技术升级迭代的传感器/丝杠/灵巧手/编码器等核心零部件；

　　方向二：具备规模化量产能力的整机制造商供应链。

　　6.4.AI应用：视频生成应用Sora上线与大模型成为应用入口，看好互联网大厂与金融/办公/游戏/教育/智能终端等领域应用落地

　　投资建议：OpenAI推出的AI视频生成应用Sora上线第四天拿下苹果美国应用商店App Store免费应用榜第一名；OpenAI 2025开发者日发布Apps SDK，可与外部应用无缝集成，把ChatGPT打造成未来的操作系统。此前，国务院正式发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，要求2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，2030年应用普及率超90%，2035年我国全面步入智能经济和智能社会发展新阶段。普惠普及、智能平权趋势下，我国AI产业进入大规模示范应用阶段。

　　方向一：受益大模型效率提升和使用成本下降的AI应用公司，看好互联网大厂与金融/办公/游戏/教育/医疗/营销/工业/农业等领域应用落地；

　　方向二：受益智能终端普及率提升的AI手机/眼镜等终端产品。