浙商证券：以第一性原理思考当前行情

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　　覃汉研究笔记

　　核心观点

　　对于债市，当前债市行情或仍以震荡为主旋律，虽不排除10年国债收益率向下突破1.80%的可能性，但若无降准或国债买卖放量等实质性利好落地，向下突破的空间或较为有限。权益市场整体维持乐观判断，日历效应或利好中小盘股维持强势表现。

　　以第一性原理思考当前行情

　　过去一周债市行情整体表现为震荡中小幅走强，主要驱动或在于债市重新觅得宽货币这一可供交易的主题线索，驱动看多情绪有所升温。但本轮债市上涨却呈现出一定非对称特征，集中表现为中长久期债券行情表现较好，但超长期20年及30年国债收益率却出现反向上行，我们此前所判断的利差压降行情并未出现。我们认为此种相对“反常”的行情走势或需要引起我们高度重视：

　　其一，债市认知或需要再校准。自2021年起至2025年初为止，我们可以认为债券市场持续处于牛市行情中，彼时债券可认为是强势资产，即便没有明面利多因素催化，债券收益率或在“惯性”驱使下保持下行趋势。而对于当前，债券或已可定义为弱势资产，表现为即便存在一定利多因素催化，市场反应或仍相对偏弱。此种认知层面的鲜明变化或是我们更好理解及研判债市行情的先决条件。

　　其二，或需重新认知30年国债。一方面，30年国债伴随上轮债券牛市而被市场广泛认知，或可认为30年国债是与资产荒、公共卫生事件冲击、基本面长期偏弱等特定因素与宏观环境相绑定的品种，其兴起背后反映出相对浓厚的债市投机情绪。另一方面，2020年以前30Y-10Y利差同样呈现伴随债券市场牛熊转换而收敛或走阔，但2021年至2025年初相对极致的债牛行情使得两者利差压降至相对偏低水平，近期30Y-10Y利差虽有走阔，但若以2006年以来长周期视角来看，最新利差仅处于38.10%的中等偏低分位水平。当债券资产不再被认定为强势资产，30年国债行情及利差认知或也需要同步进行校准。

　　其三，行情波段把控的难度相对较高。当前债市行情呈现出一定程度抢跑特征，对利多因素的反应更为迅速且短暂，或于1-2个交易日内即完成较为充分的定价，对交易能力的要求显著提高。以本轮宽货币预期交易为例，核心行情波段集中于1月20日至21日期间，此后整体呈现震荡状态，若以弹性更大的30年国债期货为交易对象，错过前两日行情后或将面临潜在亏损。我们此前多次强调重趋势轻波段的投资理念，或对当前的债市行情尤为适用。

　　关注2月日历效应

　　2月债市表现涨跌互现，2016至2025年间有4年上涨、6年下跌。2月通常处于经济数据及政策真空期，市场主要围绕资金面变化、“开门红”预期及社融数据展开博弈交易。春节取现需求对2月债市节奏具有显著影响，在春节落在2月的年份，节前取现需求往往引发资金面阶段收紧，进而带动利率上行。

　　2月权益市场呈现出大小盘风格分化、小市值占优的特征。究其原因，一方面2月处于业绩披露真空期，市场风险偏好较易抬升，从而迎来春季躁动行情；另一方面由于缺乏可验证的财务数据，市场逻辑往往转向对未来空间的叙事偏好，此时资金更重视赛道弹性与长期成长潜力，利好小市值股。

　　春节时点差异或对2月权益行情造成一定影响。2016至2025年间，春节落在2月的年份2月各个指数平均涨幅均跑赢春节落在1月年份，主因或在于若春节较晚，可能导致春季躁动与3月政策博弈共振，推动权益市场风偏提升与行情走强。

　　债市震荡中保持乐观，股市行情仍值得期待

　　对于债市，我们认为当前债市行情或仍以震荡为主旋律。宽货币预期交易对债市行情具有一定提振作用，但在10年国债收益率向下接近1.80%阻力点位过程中，我们虽不排除收益率向下突破的可能性，但若无降准或国债买卖放量等实质性利好落地，向下突破的空间或较为有限。

　　对于股市，我们整体维持乐观判断。从日历效应来看，两会前政策预期逐步发酵，叠加业绩真空期市场风险偏好抬升，多重季节性利好因素有望形成共振，2月权益市场仍具备向上空间，中小盘股凭借自身高弹性的风格特征，或延续相对强势的行情表现，权益市场慢牛主线并未发生实质性变化，或可把握逢低布局窗口，重点关注中小盘股投资机会。

　　风险提示：

　　宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

　　机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

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