界面新闻记者 |
昂立教育（600661.SH）近期一系列资本运作令人侧目。一边是折价出售参股的优质期货资产，以 “优化资产结构” 为由回笼不足 1500 万元资金；另一边豪掷 3800 万元高溢价收购一家净资产为负、连续三年亏损的旅游公司。这种 “边卖边买” 的反向操作，叠加四位董事集体弃权、过往收购失败的阴影，以及高管薪酬与公司亏损的严重背离，让市场对其投资逻辑充满质疑。
低卖--低价出售优质资产
昂立教育正计划将持有的申万期货 0.3034% 股权以 1435 万元价格出售给申万宏源。这笔交易的核心数据，从一开始就引发市场争议。
对于出售原因，昂立教育表示，出售股权是为 “进一步聚焦主业，优化公司资产结构及资源配置，提高资产运营效率”。经初步测算，本次出售预计仅增加公司净资产约 95 万元。
根据披露，昂立教育持有该股权的账面成本为 1340.45 万元，交易价格较账面值仅溢价 7.05%，对应申万期货整体估值 47.3 亿元。财务数据显示，申万期货 2024 年营收 47.19 亿元，净利润 2.73 亿元；2025 年前三季度营收 4.87 亿元，净利润 1.72 亿元，以此测算的市盈率为 20.66 倍。
对比 A 股三家纯正期货公司，南华期货（603093.SH）、瑞达期货（002961.SZ）和永安期货（600927.SH）的市盈率分别为 31 倍、25 倍和 37 倍，平均市盈率达 31 倍。作为行业头部机构的申万期货，以 20.66 倍市盈率出售，溢价率不足 8%，这在同类股权交易中并不多见。“这个估值明显低于行业水平。” 行业资深研究员陈曦在接受界面新闻记者采访时表示，
更令人费解的是定价方式选择。此次股权出售采用 “协商定价” 模式，申万宏源作为控股股东享有优先受让权。“通常情况下，优质资产出售要么通过公开挂牌竞价，要么以市场化评估为基础确定价格，协商定价很容易出现估值偏低的问题。” 陈曦进一步指出。
高买-- 516% 溢价收购亏损标的
在出售申万期货股权前，昂立教育还计划以 3800 万元收购上海湘宏文化旅游发展集团有限公司持有的上海乐游誉途国际旅行社有限公司（下称上海乐游）100% 股权。这场看似为 “银发战略” 布局的收购，因高溢价、标的亏损及协同性缺失，遭到公司内部的强烈反对。
上海乐游的财务状况有些 “糟糕”。截至 2025 年 6 月底，该公司净资产为 - 913 万元，2023 年亏损 26 万元，2024 年亏损 44 万元，2025 年上半年亏损 57 万元，连续处于亏损状态。即便如此，昂立教育仍给出了 3800 万元的收购对价，对应溢价率高达 516.23%。
“净资产为负且连续亏损的企业，能给出 5 倍多的溢价，这种估值逻辑完全背离了基本面。” 注册会计师李敏对界面新闻记者分析称，“按照收购协议，因对价高于可辨认净资产公允价值，公司预计将形成约 4700 万元商誉。以上海乐游目前的盈利状况，未来商誉减值的风险不小。”
2025 年 10 月 29 日，昂立教育第十二届董事会第一次会议以 7 票同意、4 票弃权的结果审议通过了该收购议案。四位董事的弃权理由值得注意。其中，董事张文浩明确表示：“该收购没能在教培主业上发力，教培、旅游、养老协同存在很大的变量和不确定性；公司历史上的多次收购行为都不及预期，缺乏成功的经验和经历；若公司与旅游存在业务合作、协同发展的机会，建议以合作的方式，而非收购方式。”独立董事毛振华则担忧：“目前还看不出此项收购对主营业务的支持；收购标的物规模较小不能判断未来的发展前途；若有业务协同或合作，建议先开展合作，视情况再行收购。” 此外，董事赵宏阳、独立董事高峰均以 “不了解相关情况”“项目不清晰” 为由弃权。
“四名董事弃权，这本身就说明交易的合理性和透明度存在重大问题。” 陈曦向界面新闻记者表示，“昂立教育的核心业务是素质教育、职业与基础教育等，而上海乐游的主营业务是旅游连锁平台、邮轮及定制旅游，两者在业务模式、客户群体、运营逻辑上几乎没有交集。所谓的‘银发战略’更像是一个牵强的借口。”
根据公告，上海乐游的核心客户群体为中老年人，其中 40 岁以上客户超 15 万，累计服务超 5 万银发用户。昂立教育称，收购是为 “丰富银发业务的服务内容和产品矩阵，夯实公司第二增长曲线”。但陈曦对此提出质疑：“养老业务的核心是健康管理、养老服务、老年教育等，旅游只是其中一个细分场景。而且上海乐游的业务集中在旅游服务，与昂立教育的教育主业缺乏协同点，既不能共享客户资源，也无法复用运营能力，收购后的整合难度极大。”
交易条款中的资金占用问题也引发关注。公告显示，上海湘宏对上海乐游存在资金占用，第一期 3500 万元股权转让款支付后，上海湘宏将用该笔资金偿还占用款。“这意味着，上市公司的收购资金实际上是在为标的公司的原股东‘填坑’，存在变相输送资金的嫌疑。” 贤云律师事务所合伙人滕云对界面新闻记者表示，“在标的公司持续亏损、资金被占用的情况下，董事会仍仓促通过收购议案，未能充分保护中小股东的利益。”
对于业绩承诺，上海湘宏承诺 2025 年 - 2028 年经审计营业收入合计不低于 4.8 亿元，净利润合计不低于 500 万元。“这个业绩承诺门槛极低，四年净利润合计 500 万元，平均每年仅 125 万元，相对于 3800 万元的收购成本和 4700 万元的商誉，几乎没有约束力。” 李敏测算后表示。
昂立教育实际上已经自身难保。公司目前业务主要为素质教育、职业与基础教育、国际教育、成人教育四大板块。教培行业经过政策调整后，市场竞争格局发生变化，K12 素养教育面临同质化竞争加剧、获客成本上升等问题，而职业教育、成人教育则需要长期的资源积累和品牌沉淀。
更为严峻的是公司的财务压力。截至 2025 年 9 月底，昂立教育资产负债率达 86.05%，在教育行业中处于极高水平。“86% 的资产负债率意味着公司的财务杠杆已经用到了极致，短期偿债压力巨大。” 李敏表示，“在这种情况下，公司本应收缩非核心业务，聚焦主业，优化现金流。耗资 3800 万元收购亏损资产，无疑会进一步加剧资金链压力，增加经营风险。”
对于为何在债务高压下仍坚持收购等问题，界面新闻记者联系昂立教育方面，截至发稿未获回应。
过往收购屡遭失败，业绩越差高管薪酬越高
昂立教育此次高溢价收购亏损资产引发的争议，还源于其过往多次失败的收购经历，以及高管薪酬与公司业绩严重背离的治理问题。
最典型的案例是 2019 年对凯顿科技的收购。当时，昂立教育以 1.42 亿元收购凯顿科技 91% 股权，标的公司总资产 1.26 亿元、总负债 1.41 亿元，净资产 - 1548 万元，资产负债率高达 112%。昂立教育当时称，凯顿科技是上海知名的幼少儿英语培训机构，收购可以帮助公司快速切入低龄段市场，扩大生源入口。
估值方法上，公司同样采用了收益法，给出 100% 股权估值 1.67 亿元，而未采用更保守的资产基础法，最终形成商誉 1.54 亿元。然而，收购后仅一年，凯顿科技便因业绩不及预期，导致公司在 2020 年计提减值 1.06 亿元，2021 年再计提 4798.71 万元，该笔商誉账面价值最终清零，给公司造成了较大资产损失。
历史总是惊人的相似。同样是收购净资产为负的公司，同样采用激进的收益法估值，同样形成高额商誉，同样缺乏业务协同性，昂立教育似乎没有从过往的失败中吸取任何教训。陈曦对界面新闻记者表示，“这种重复犯错的收购逻辑，让市场对其投资决策能力产生严重质疑。”
更令人不满的是昂立教育高管们的薪酬。数据显示，2020 年至 2024 年近五年，昂立教育年度扣非净利润年年亏损，合计亏损 9.92 亿元，但公司前五大薪酬高管合计薪酬却由 2020 年的 518.67 万元增长至 2024 年的 823.72 万元，增幅达 59%。其中，财务总监薪酬由 2020 年的 88.5 万元增长至 152.6 万元，增幅 72%；副总裁马鹤波薪酬由 99.61 万元增长至 167.54 万元，增幅 68%。
上市公司高管薪酬与业绩挂钩是基本的治理原则，昂立教育在年年亏损的情况下，高管薪酬大幅增长，这种背离损害了中小股东的利益。
昂立教育在估值方法上的 “双重标准” 也引发了市场质疑。出售申万期货股权采用协商定价，价格低于行业平均市盈率；而收购凯顿科技、上海乐游时，均采用收益法这种相对激进的估值方法，给出高溢价，一买一卖的操作思路截然相反。
截至发稿，昂立教育未回应估值方法选择依据等问题，市场对其“掏空上市公司” 的担忧难消。
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