国泰海通：首予云知声“增持”评级 目标价451.33港元

　　发布研报称，首次覆盖云知声（09678），给予“增持”评级。公司作为AI语音的资深厂商，AI应用落地前景广阔。预计公司2025-2027年营业收入分别为12.68/19.43/26.59亿元人民币，同比增长35%/53%/37%；归母净利润分别为-2.45/-1.35/-1.04亿元人民币，同比增长46%/45%/23%。根据两种估值法，谨慎取低，给予目标价451.33港元。

　　国泰海通主要观点如下：

　　中国AGI技术产业化的先行者

　　云知声成立于2012年，于2016年建立Atlas人工智能基础设施，并开发了600亿参数的专有大模型山海大模型，于2023年正式发布。公司推出的产品和解决方案，涵盖智慧生活和智慧医疗中广泛的AI应用场景。公司股权架构是云思尚义占比24.0815%，云创互动占比3.8032%，黄博士是这两家公司的控股股东；梁博士占公司3.7790%的股份，康博士为2.2674%。公司员工人数454人（截止25年上半年），研发人员占比68.7%。

　　山海大模型赋能生活和医疗类AI业务快速落地

　　2024年，公司实现营收9.39亿元人民币，同比增长29.1%。公司的收入构成主要包括日常生活类业务和医疗业务。24年和25年上半年，日常生活类营收分别同比增长27.8%和20.2%；医疗类业务营收分别同比增长34.4%和22.28%。公司600亿参数的山海大模型为日常生活类和医疗类业务提供AI赋能。日常生活类解决方案业务包括交通，商业空间，酒店及住宅等场景的AI解决方案，2024年解决方案客户313家，系统集成商/代理商121家。产品类业务包括AI大语言模型能力输出和AI模型嵌入式芯片和IoT硬件模组。2024年，公司向开发者和客户销售了3600万颗AI芯片。公司AI医疗业务场景包括病历语音输入、病历质控、单一疾病质控及医疗保险支付管理等。AI解决方案和医疗市场快速增长。根据弗若斯特沙利文，2024年中国的AI解决方案市场规模为1804亿元，五年复合增长率为33.7%，预计2030年将达到11749亿元，复合增长率36.7%。2024年，公司在中国AI解决方案市场排名第四。其中，在日常生活AI解决方案市场，排名第三，在医疗AI市场排名第四。

　　风险提示：公司AI应用落地不及预期；盈利改善不及预期；现金流风险。