白银去哪了？交易所库存位于近十年低位，或遭遇流动性大考

界面新闻记者 | 韩理

国内两大交易所白银库存“危机”似乎还在持续之中。

Wind数据显示，11月24日当周上海黄金交易所白银库存下降58.83吨，降至715.875吨，创下2016年7月3日以来新低。类似的，继上周上期所白银库存创下2016年1月以来库存新低之后，11月25日，该库库存虽勉强累库21.3吨，但仍然处于近十年低位。

这不禁让人联想到2022年的伦镍事件，以及今年伦金、伦铜向纽约COMEX交易所库存转移的现象。

因担心关税导致的跨境货运成本，今年黄金、白银、铜等商品在纽约和伦敦等重要仓库之间出现提前于加税节点的“跨境迁徙”套利现象。纽约商品因统计税收溢价，价格往往高于伦敦及其他地区价格，而该价格在关税政策未落地前存在两地价差，由此形成套利机会，并促使贸易商提前向美库运输商品进行套利。

其导致的后果是，伦敦金属交易所（LME）各类金属库存一度见底，并进一步引发期限套利行为，逼仓逻辑不断加强，部分品种金属市场出现一定的流动性危机。

“国内白银及有色金属交易在一定程度上会受到海外库存向美国转移的影响，且影响是双向的，主要体现在价格和套利行为上。”南华期货研究院高级总监周骥告诉界面新闻记者。

周骥表示，全球白银库存分布已极度不均，伦敦白银库存较2019年峰值下降75%左右，而纽约COMEX库存也因运输瓶颈难以缓解现货短缺，这种分布不均直接导致全球白银市场流动性紧张，进而影响国内交易价格和交割能力。

为应对这一现象，伦敦金属交易所近期筹划推出新的永久性近月借出规则，对持有近月合约头寸超过LME总库存一定比例的会员实施分级溢价限制，防范在低库存下因大额持仓导致的“逼仓”风险，以稳定近月合约价格的波动。

11月8日，伦敦金属交易所还一度暂停了黄金非美元交易，以防止部分大额持仓会员利用部分币种交易的低流动性进行市场操纵。

另一方面，国内库存与美国COMEX库存联动和跨境套利虽然并不频繁，但国内白银库存下降却有自洽的逻辑。

从某种程度上来说，与十年前相比，白银不再是黄金的依附的次级贵金属——在光伏领域，TOPCon和HJT等N型电池对当前P型电池的替代，令白银用量显著增长。而在汽车电子领域，追求速度感的新一代电动车中，碳化硅模组的使用率不断增加，高导电，强耐腐的银浆烧结需求又越来越多。

加之全球白银库存向美国聚集，客观上降低了非美地区白银现货的交割能力，国内白银库存亦受影响。

资金行为和供需平衡的双重作用之下，国内白银库存目前仍未见明确回升迹象。“持续的工业消耗与有限的回收率是根本原因；其次，伴生矿属性制约供给弹性，矿山品位下降与资本开支不足，投资与战略需求锁定流动性都是原因。”周骥表示。

他还指出，白银库存继续下滑确实可能导致极端情况，特别是全球白银市场已面临流动性紧张的情况之下。

从短期来看，全球光伏四季度装机环比增长，暗示光伏产能对白银的需求仍在持续扩张，若叠加新能源汽车用银，实体需求正在透支库存。另一方面，全球去美元化以及潜在回归金本位的潮流，导致中美将包括白银在内的贵金属纳入出口管制。同时，美日债务问题又叠加美国货币超发与日币信用危机，酿造对贵金属的额外避险需求。

货币政策方面，在美联储降息预期一度下滑之后，近日包括美联储理事沃勒、纽约联储主席威廉姆斯频繁放出强烈降息预期，叠加美联储于12月1日开始停止缩表，以美元计价的贵金属价格仍有强烈的上涨动力。

“伦敦白银库存较2019年峰值下降了75%左右，可自由流通量仅剩2亿盎司左右，这种状况极易引发价格剧烈波动和产业链成本压力。随着库存持续下降，不排除市场可能出现类似2020年3月COMEX白银期货的极端波动情况，甚至可能触发交易所临时调整保证金比例或暂停交易等极端措施，因此市场参与者应高度警惕这一风险。”周骥表示。

事实上，为应对库存减少导致的市场剧烈波动，国内金属交易所一定程度上对保证金比例进行调整，试图减少市场的波动性。如上期所自10月21日起上调了白银期货合约的交易保证金比例和涨跌停板幅度。

今年白银价格持续上涨，年初至今累计涨幅超80%。伦敦现货白银今年10月一度突破54美元/盎司，在偃旗息鼓一段时间后，11月中旬白银价格随着美联储降息预期升温再度小幅走高。截至11月26日发稿前，沪银主连报12227元/千克，伦敦现货白银报52.34美元/盎司，两者均较前一交易日上涨约1.7%，涨幅高于黄金，其一定程度体现非美市场白银库存面临的紧缺现状。

中州期货研究所所长金国强表示，由于伦敦市场短缺，白银海外库存向美国转移暂告段落。后期若再度流向美国将通过供需及价格传导影响国内市场。

他认为，美出口管制下国内进口已受约束，库存历史低位背景下，海外库存向美集中会进一步加剧国内供给紧平衡，实体企业采购成本抬升。

对于白银是否存在因低库存诱发的流动性风险问题，金国强也表示存在这一可能。他认为，白银与黄金库存风险表现不同，黄金库存下降会引发结算限制，总体风险可控。但白银因工业属性更强，更易暴露交割流动性风险。

“在全球白银市场流动性紧张状况明显的背景下，我们认为白银交易出现流动性风险确实存在。针对这一风险，具体举措可能包括：优化交割规则以提高市场流动性、加强与国际市场的协调确保交割渠道畅通、鼓励国内企业增加白银储备以缓解库存压力，以及发展更多白银衍生品工具供市场参与者管理风险。”金国强表示。