传奇生物(NASDAQ:LEGN) 的三季报给出了一张“高歌猛进”的运营成绩单：核心产品CARVYKTI季度全球贸易销售净额约5.24亿美元，创上市以来新高，带动公司单季总收入升至约2.72亿美元，经营活动现金流转正约2880万美元。公司管理层表示，力争今年推动CARVYKTI实现单品盈利，并在2026年实现整体盈利。
对于这只“烫手山芋”，母公司金斯瑞生物科技（01548.HK）在会计上采取的手段：2024年剥离对传奇的控制权，将其自合并范围剔除并按公允价值重计持股，一次性确认约32亿美元免税收益，使当年净利润从此前的持续经营亏损，瞬间翻转为约29亿美元的大额盈利，而传奇2025年前三季度累计净亏损仍达2.66亿美元。
随着CARVYKTI的商业化不断推进，金斯瑞拆表后“业绩改善”效果正在边际递减。
销售放量
肿瘤明星产品CARVYKTI是传奇生物当期的全部收入。根据披露，第三季度CARVYKTI全球贸易销售净额约5.24亿美元，同比大幅增长，带动合作收入约2.62亿美元、许可收入约1050万美元，总收入约2.72亿美元，同比增长接近七成；在规模效应驱动下，IFRS净亏损由上年同期约1.25亿美元收窄至约3,970万美元，经调整净亏损约1878万美元，研发和销售管理费用占收入比重同步下降，经营活动现金流由负转正至约2880万美元。
拉长到2025年，前三季度CARVYKTI贸易销售净额累计已超过13亿美元，对应传奇生物总收入约7.23亿美元、净亏损约2.66亿美元，经调整净亏损约1.41亿美元。若以三季度5.24亿美元的销售节奏外推，并考虑上半年逐季爬坡，全年来看CARVYKTI有望冲击18亿至19亿美元销售区间。但在合作分成、制造成本、扩产资本开支和后续管线投入叠加下，传奇生物全年大概率仍为亏损，只是亏损额有望较上一年明显收窄。
在供给端，传奇生物与合作方正在通过多点布局缓解“产能天花板”。强生和传奇生物先后在美国、新泽西以及比利时Ghent等地增设商业化生产基地，叠加委托CMO与内部新产线规划，未来数年CARVYKTI的年产能有望在现有基础上实现成倍扩张。但制造体系迭代需要时间，销量曲线、利润曲线与现金曲线并未完全重合，市场对“产品高增”与“公司扭亏”的时间差需要保持足够耐心。
权益法隐藏亏损
股东金斯瑞则通过会计层面的“拆表术”获得更多短期回报。
金斯瑞在2024年曾披露，因董事会构成与投票安排调整，失去对传奇的控制权，遂将其自合并报表范围剔除，按公允价值重计持股并改用权益法核算，由此确认约32亿美元免税收益，使2024年净利润瞬间由亏转盈。
拆表之后，传奇生物的盈亏通过另一条路径传导至母公司。金斯瑞2025年中报显示，持续经营业务收入约5.19亿美元，同比增长超过八成，高毛利的生物制剂开发服务收入约2.47亿美元，经调整毛利率升至七成以上；但合并层面仍录得约2450万美元净亏损，主要原因之一是按权益法确认应占传奇生物亏损约1.94亿美元。
注册会计师吕军对界面新闻记者表示，权益法改变的是传导路径：母公司不再承担子公司全额亏损，但也拿不到并表层面的经营现金流，更多只是通过“应占损益”和其他综合收益体现投资表现。他强调，股东回报要看三点——联营企业是否具备稳定分红能力，母体现金与授信是否足够覆盖扩产与研发，一次性重估收益剔除后，经常性利润与现金是否匹配。
从“现金回报链”的角度看，拆表后的金斯瑞出现了利润表与现金流的脱钩：一方面，2024年因重估确认的大额收益抬高了盈利基线，却没有相应的现金入账；另一方面，改用权益法后，传奇生物的经营现金流不再并入母公司，真正可以回流到股东层面的，是未来联营企业分红和金斯瑞本部服务业务的经营现金净额。
吕军认为，在审阅财报时，应主动剔除一次性重估和计量变动项目，回到经营层面重看经营现金流、毛利率与费用率趋势，同时跟踪联营投资账面值与分部披露，避免用销售快报替代可分配现金的误读，“短期态度偏谨慎”。
另一个放大利润波动的来源，是优先股和理财产品的公允价值变动。金斯瑞的财报显示，公司持有的部分金融资产按公允价值计量且未对本金作保，2025年上半年相关公允价值变动已造成约1,378万美元亏损；同时，持有的传奇生物优先股等工具也按公允价值计量，市值波动、利率和流动性折价都会放大利润表的短期振幅。
从投资者视角拆解这些非现金项目，结论更偏审慎。吕军表示，若联营公司分红不稳、费用刚性又上升，账面“盈利改善”就难以转化为现金回报，估值折价在短期内难以消除。他建议，解读金斯瑞时，应将一次性重估收益、优先股和理财的公允价值变动全数视为“噪音”，把分析重心放在订单质量、主业毛利率、自由现金流和授信额度等“硬指标”上。
股权纽带仍维系
在更长时间维度上看，金斯瑞与传奇生物之间的关系，仍存在一条未被切断的股权纽带。
初期，金斯瑞通过资金、人才和平台资源支持传奇生物完成临床开发与注册上市，并在传奇生物IPO时持有超过六成股权，承担了绝大部分前期研发和产能布局成本；随着BIOSECURE法案草案等地缘监管因素抬头，传奇生物通过调整表决权安排弱化中资背景，金斯瑞则从合并口径卸下持续扩张的亏损包袱。
拆表并未改变业务合作的紧密程度。金斯瑞2025年中报披露，公司与传奇生物在CDMO服务、试剂材料供应和技术支持等方面仍保持日常交易，截至6月底，应收关联方款项约496万美元，应付关联方款项约2,268万美元；同时，蓬勃生物等子公司持续扩充质粒、慢病毒载体等CGT核心生产能力，在国内外新建GMP车间，为包括传奇生物在内的下游客户提供关键中间体和载体供应。
传奇生物管理层也多次提到，与金斯瑞体系的协同对早期工艺开发和规模化生产起到了重要支撑，说明即便股权关系从控股变为联营，供应链与技术层面的相互依赖仍会延续较长时间。
外部环境的复杂度则在不断抬升。一方面，在CARVYKTI快速放量的同时，百时美施贵宝的BCMA靶向CAR-T疗法Abecma已在美国取得更早治疗线适应症，结束了细分领域“一家独大”的局面；另一方面，多款靶向BCMA的双特异性抗体药物在欧美陆续获批，为无法接受CAR-T或不适合住院治疗的患者提供替代路径，也在争夺同一患者池。
如今，金斯瑞更多考虑传奇生物估值与退出路径。金斯瑞中报显示，截至6月底持有传奇生物约1.74亿股普通股，实益持股比例约47.27%，联营投资账面值约36亿美元，占总资产逾六成。值得注意的是，金斯瑞与传奇生物的估值倒挂仍在持续，截至11月17日，金斯瑞收盘市值371.57亿港元（约合47.81亿美元），传奇生物收盘市值55.94亿美元。
在金斯瑞采取实际行动之前，母子公司之间估值倒挂的情况可能仍将持续。投行分析师叶子航认为，目前“估值倒挂”已经通过公允价值重估部分变现，资本市场层面的“主动变现”的途径还有很多。可选路径包括减持部分联营、结构性配售，或以联营股权作为融资抵押品；长期则更依赖产品曲线和自由现金流形成硬支撑。
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