从街头家电门店到覆盖零售、地产、体育、金融的商业帝国，苏宁——这家创立35年的民企巨头走到关键转折点。
11月18日，澎湃新闻获悉，苏宁电器集团等38家公司（以下简称“苏宁系公司”）实质合并重整草案的表决期被再次延期至12月14日，此前表决期限从10月17日被延长至11月14日。
此前的11月15日，作为本次重整普通债权人的苏宁易购（002024.SZ）公告称，公司董事会通过了38家苏宁系公司的重整草案，截至公告日，管理人已确认债权金额为6.05亿元。
澎湃新闻独家获取的重组草案显示，苏宁系公司面临超2300亿元的债务，资产清算价值较账面缩水过半，仅剩410亿元。因为严重资不抵债，为化解危机，重整草案的核心思路是“出资人权益调整+破产重整信托”的组合模式，实现债权清偿与企业重生的双重目标。
苏宁系公司实控人、前江苏首富张近东等外部股东的权益将全部无偿让渡，股东权益几近清零，与此同时张近东及配偶还需承诺将全部个人资产注入。
苏宁系38家公司2300亿元债务待解
资不抵债。
重整草案显示，38家苏宁系公司总债权合计为2387.3亿元。其中，经管理人初步审查确定的债权总金额1880.70亿元；另有暂缓确定的债权282.59亿元；未申报债权224.01亿元。
在初步审查确定的债权中，有财产担保债权971.20亿元，税款债权44.81亿元，普通债权864.68亿元。暂缓确定债权中，占比最大的为普通债权，合计170.14亿元。
与负债形成鲜明对比的是严重缩水的资产规模，38家苏宁系公司经审计的账面资产总额为968.39亿元，资产评估市场价值总额636.91亿元，资产评估清算价值总额更是缩水至410.05亿元。
据评估报告，38家苏宁系公司流动资产为289.58亿元，其中货币资金仅3.84亿元，存货132.24亿元，其他应收款132.91亿元；347.33亿元的非流动资产中，占比最大的是投资性房地产合计154.5亿元，其次是长期股权投资合计87.32亿元。
草案显示，依此情况，假设破产清算状态下普通债权清偿率预计仅约3.5%，且在实际发生破产清算状态下普通债权清偿率可能低于预计清偿率。
信托机制下张近东仍有较大话语权
38家苏宁系公司重整的核心措施是设立一个破产重整信托。这相当于重整范围内的企业股权和资产打包到一个特殊的资产管理计划中，债权人则根据债权的性质和金额，成为该信托计划的受益人，未来通过信托的收益逐步收回欠款。
重整后，这些装入信托的资产被划分为保留运营和处置变现两大类，并最终被装入新苏宁集团有限公司（简称“新苏宁集团”）和南京众城资产管理有限公司（简称“南京众城公司”），两个公司分别作为新机制下的运营管理公司、资产处置公司。
新苏宁集团将持有苏宁置业集团有限公司（简称“苏宁置业集团”）、新设的苏宁商业生活集团有限公司（简称“苏宁商业生活集团”）及苏宁股权管理有限公司（简称“苏宁股权管理公司”）各自100%的股权。
苏宁置业涵盖资产包括位于江苏南京、无锡、徐州和镇江的5个已建成的大型商业综合体、4个在建商业综合体，以及上海苏宁房地产开发有限公司部分股权、8家合作项目公司的部分股权、9项不动产REITS份额等。
本次重整后，新苏宁集团将新设苏宁商业生活集团持有银河物管及苏宁商管2家公司的100%股权等，负责轻资产运营的商业管理和物业管理业务。
苏宁股权管理公司将继续持有有增值空间的股权类资产，包括苏宁易购股票和上海星图金融服务集团有限公司股权等。
债权人关注的另一个重要问题是，谁来管理信托，谁来管理公司的日常。毫无疑问，重整后的苏宁，将进入一个由债权人信托主导、原管理团队负责日常运营、并受到严格监督的新模式。
所有持有信托份额的债权人组成受益人大会，是信托的最高权力机构。大会下设管理委员会，由债权人代表组成，作为常设机构，真正执掌大权。它负责批准年度预算、决定重大资产处置、引入战略投资人、任免运营平台公司董事等。
在新的运转体系之下，张近东仍具有较大话语权。具体而言，新苏宁集团和南京众城董事会均有9席，尽管信托计划管理委员会负责选举，但张近东有提名权，且两家公司的高管们仍由现有管理团队任职。
其中，新苏宁集团首届董事会由张近东提名5席，信托计划提名4席；南京众城首届董事会由信托计划提名5席（其中1席由税款债权人提名），张近东提名4席。张近东提名的董事若需更换，其继任者仍由其指定。
在信托计划之下，受益人们未来通过信托的收益来逐步收回欠款。草案显示，为保障民生和小额债权人，10万元以下的普通债权将获得全额现金清偿；100万元以下的有财产担保债权和税款债权，同样能获得现金优先清偿。
大额债权则转信托份额分两类。一是有财产担保债权，超过100万元的部分，每1元债权兑换1份优先级信托份额。二是，普通债权，超过10万元的部分，债权人有两个选择：每1元债权兑换1份普通级信托份额；针对债权总额在50万以下的非金融债权人，提供更高比例的现金清偿，但超出部分予以豁免。
草案称张近东夫妇需承诺个人资产全部注入信托
按草案的说法，张近东不仅将交出旗下38家公司的全部股权，更需承诺将其名下所有个人资产注入为偿债设立的信托计划，以此为代价换取债权人暂停追索其个人担保责任。
根据草案，38家苏宁系公司的外部股东权益将全部无偿让渡，重整完成后其100%股权将注入信托计划，外部股东仅能就实缴出资部分获得信托计划劣后级份额，彻底体现“债权人利益优先”原则。
由于38家公司已实质合并重整，不设内部出资人组。外部出资人组由13名登记在册的外部股东组成，包括张近东、张康阳、卜扬、刘玉萍、陈艳、恒大人寿保险有限公司等。
这意味着，张近东等原始股东在苏宁系这38家公司中的股权权益在法律上被调整为零。作为补偿，这些股东将根据其已实缴的出资金额，获得信托计划的劣后级信托份额。
草案显示，针对原实际控制人及其配偶刘玉萍为电器集团等38家公司提供担保的负债，在出具承诺函且重整计划获批后，债权人暂停向原实际控制人及其配偶追索担保责任。
暂停追偿的条件之一即为，原实际控制人张近东及其配偶刘玉萍承诺将其名下全部个人资产于信托计划成立之日起3个月内注入信托计划，并签署信托文件。
据苏宁易购2025年三季度报告，张近东个人持有该公司17.71%的股份，以11月17日的股价测算该部分股票市值约28.86亿元。
草案约定，A股上市公司股票，若受限于存在质押、查封、冻结等受限情形暂无法注入信托计划，承诺将未质押股票的收益权和已质押股票的超额收益权注入信托计划；其他财产按照相关法律规定和信托文件约定的方式注入。
若上述资产变现或产生收益，在偿还该财产上附着的抵质押担保债权（及其他法定顺位在先的债权人），剩余部分将向其个人债务（指需由原实际控制人或其配偶作为主债务人、担保人或连带义务人的债务，含担保债务）的其他债权人按照同比例进行清偿。若清偿之后仍有剩余的，将按照信托计划的非特定收益进行分配。
草案显示，原实际控制人或其配偶任何一方存在未披露的境内外财产线索，债权人可恢复行使对原实际控制人及其配偶的担保权利。
十年扩张路，将昔日零售巨头拖入债务危机
从一家南京空调专营店成长为中国零售巨头，苏宁曾是中国民营企业发展史上的一个传奇。然而，其近十年来不断加速的“买买买”扩张策略，将这家商业巨头拖入了流动性危机的泥潭。
苏宁前二十年发展路径清晰——专注电器零售：无论是1999年为对抗如日中天的国美电器开始打造全国连锁品牌，还是2009年推出了苏宁易购转型电商，哪怕是2002年成立苏宁置业进军房地产，均是围绕零售主业展开。
转折发生在2011年后。探索多元化的苏宁开启激进扩张模式：2011年，苏宁开出首家乐购仕生活广场，并提出5年内开出150家的目标；2012年，6000万美元收购母婴电商品牌红孩子进军母婴和美妆领域，3.34亿美元控股PPTV；2014年收购满座网布局本地生活服务，同时成立苏宁互联进军移动转售业务。
真正的转折点是2015年。在获取阿里283亿元战略投资后，苏宁开启了一场持续数年的跨界并购狂潮。
2015年，苏宁的动作应接不暇：3月宣布，成立自营生鲜产品品牌“苏鲜生”，进军生鲜市场；4月，苏宁第三方物流企业服务平台上线；5月，苏宁消费金融公司正式开业运营；6月，宣布在上海建设第二总部……12月以5.23亿元收购江苏舜天俱乐部。
2016年，刚刚进入苏宁不久、年仅26岁的张近东之子张康阳主导以2.68亿欧元收购国际米兰俱乐部68.55%股份，将苏宁的海外体育布局推向高潮。
2017年成为苏宁并购的“高光年”：29.75亿元收购天天快递70%股份；200亿元投资恒大地产；推动购买万达商业管理4.2%股权，这笔交易最后定价为95亿元。
2019年，苏宁继续大手笔收购：27亿元收购万达百货37家门店；48亿元收购家乐福中国80%股份。
其实，早在2018年，苏宁开始意识到危机，启动“做减法”策略。当年10月，将亏损的苏宁小店从上市公司剥离——2019年半年报显示，苏宁小店亏损达22亿元。
2019年1月，苏宁金服也从上市公司剥离。数据显示，截至2019年6月30日，苏宁金服发放贷款中12.59亿元已逾期，贷款损失准备同比增41.9%。
然而，这些调整为时已晚。2020年，苏宁流动性危机显现。当年12月，张近东即在筹划转让持有的苏宁易购股份，这份交易换回148亿元的款项，但也让张近东失去对苏宁易购的控制权。
2021年，苏宁系的危机浮出水面。2021年10月，苏宁集团通过“苏宁金融APP”向内部员工发行的私募债券逾期。
梳理苏宁系的发展脉络，这些几十上百亿元的投资，有业务逻辑不清晰的、也有形势判断不准确的，但多数被收购标的本身处于亏损状态，整合过程又屡屡失败，这些最终成为拖累苏宁的沉重包袱。
这场债务危机愈演愈烈，最终，走向破产重整。
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