摩根大通下调甲骨文评级——一窥债市对“AI基建融资”的看法

　　来源：华尔街见闻

　　一笔高达380亿美元的巨额债务融资，正准备涌入市场，为甲骨文的数据中心项目提供弹药。

　　这笔由摩根大通与三菱日联金融集团牵头的融资，不仅是迄今为止AI基础设施领域规模最大的融资交易，更标志着这场竞赛已从科技巨头的内部现金游戏，正式转向一场由杠杆驱动的资本豪赌。

　　在投行部门紧锣密鼓地为这笔交易安排承销时，摩根大通的债券研究团队，却发布了一份“踩刹车”式的研究报告，将甲骨文的信用评级从“增持”下调至“中性”。

　　报告直指其激进扩张背后三大信用风险：

一是350亿美元的巨额资本支出与模糊的融资战略及“不友好”的信贷历史形成冲突；
二是对OpenAI的3000亿大单构成客户集中度风险，且其云业务仅14%的“薄利”难以支撑高杠杆；
三是AI巨头间可能存在的“资本内循环”或放大需求泡沫。

　　甲骨文的AI雄心，为何遭遇信贷市场的冷水？

　　报告开篇，摩根大通债券团队直接了当地写道：

“我们下调甲骨文评级，是考虑到公司巨大的资本需求和其融资战略的能见度有限。”

　　华尔街见闻提及，这家以高利润数据库软件闻名的科技巨头，正将自己的未来押注在成为一家重资产的AI云基础设施服务商上。而这场转型的直接代价，是资本支出（Capex）的爆炸式增长。报告明确指出，管理层已将FY26财年的资本支出指引提升至惊人的350亿美元，而这仅仅是冰山一角。

　　对于信贷市场而言，巨额投资本身并不可怕，可怕的是其背后模糊的财务纪律和“前科累累”的信贷历史。摩根大通债券团队在报告中写道，甲骨文在历史上就是“投资级科技、媒体和电信领域中最不具信贷友好度的发行人之一”。

　　例如，该公司长期通过债务融资进行大规模股票回购和激进并购（如280亿美元收购Cerner），导致其杠杆水平持续攀升。值得一提的是，在最近的管理层改组之前，甲骨文已有长达十年没有设立专职的首席财务官（CFO），这在大型科技公司中极为罕见，也从侧面印证了其财务治理的松散。

　　进一步，摩根大通债券团队分析称，这种历史表现，使得甲骨文当前的AI扩张故事在信贷投资者眼中，成了一个需要被严格验证的“表演给我看的故事（show me story）”。

　　换句话说，股票市场可以为未来的千亿级合同欢呼，但债券市场需要看到能够覆盖巨额本息的、实实在在的现金流。在甲骨文用行动证明其AI战略能够转化为可持续的盈利和健康的资产负债表之前，信贷市场的审慎与怀疑，很有可能会长期持续。

　　巨额合同的B面：OpenAI是“蜜糖”还是“砒霜”？

　　点燃甲骨文股价狂潮的导火索，无疑是那份与OpenAI签订的、价值高达3000亿美元的五年期AI算力合同。这份天价订单，让市场看到了甲骨文在AI基础设施领域挑战亚马逊AWS、微软Azure和谷歌云的希望。

　　然而，在摩根大通债券团队的分析框架里，这份看似甜蜜的合同，却有着风险极高的B面。

　　首当其冲的，便是“客户集中度风险”。

　　报告指出，将公司的短期增长和资产利用率与单一的明星客户深度绑定，本身就蕴含着巨大风险。更何况，这个客户——OpenAI，尽管技术上引领潮流，但其自身的商业模式和盈利路径仍未完全清晰。将未来数百亿美元的收入寄托于一个商业前景尚不明朗的合作伙伴，这对于追求稳定回报的债券投资者而言，无异于一场高风险押注。

　　其次，也是更致命的，是对其盈利能力的深层质疑。

　　报告引用了第三方媒体《The Information》的深度报道，该报道援引内部数据显示，甲骨文的云基础设施（OCI）业务毛利率可能“薄如蝉翼（razor-thin）”。

　　数据显示，在截至8月31日的三个月里，甲骨文从英伟达芯片驱动的服务器租赁中获得了约9亿美元收入，但毛利仅为1.25亿美元，毛利率仅为14%。

　　在计入人工、电力和设备折旧后，平均利润率也仅在16%左右——这个数字与甲骨文传统软件业务约70%的毛利率形成了天壤之别，而“其他未指定的折旧”可能会使毛利率再下降7个百分点。

　　尽管甲骨文管理层在随后的投资者日上反驳称，大型AI基础设施项目的毛利率可以达到30-40%。但这种巨大的数据差异，恰恰暴露了其AI业务盈利模式的核心不确定性——在GPU成本高企、能源价格上涨以及云市场价格战日益激烈的背景下，甲骨文能否实现其承诺的利润水平，是决定其千亿债务能否安全偿还的关键变量。

　　循环交易对手：杠杆时代的系统性风险

　　在整个AI基础设施领域从“现金为王”转向“债务竞赛”的大背景下，摩根大通债券团队揭示了一个更深层次的、可能被市场忽视的系统性风险——“循环交易对手（Circular Counterparties）”。

　　该团队在报告写道，当前的AI基础设施建设，似乎正在一个由少数巨头构成的封闭生态中进行着“资本内循环”。这个链条大致如下：英伟达（NVIDIA）向云服务商CoreWeave提供GPU，并可能为其提供信贷支持；CoreWeave再将算力提供给OpenAI；而OpenAI庞大的模型训练支出，则由微软（Microsoft）以及甲骨文的云服务来承销。

　　资本和业务在这个小圈子里循环流动，虽然每一方都从第三方客户那里获得真实收入，但这种高度的相互依赖性，模糊了战略结盟和财务工程的界限。