超配中国股市！高盛：本轮上涨驱动结构更健康，估值未过高

　　9月19日，在高盛举办的媒体交流会上，高盛亚太区首席股票策略师慕天辉 （Timothy Moe）及首席中国股票策略师刘劲津（Kinger Lau）阐述最新观点。

　　慕天辉认为，美联储降息及美元贬值的环境总体上对股市有利，尤其将支持亚洲市场表现。高盛超配中、韩、日三大市场，侧重科技及周期性板块。

　　刘劲津则认为，从流动性驱动结构而言，本轮中国股票市场上涨的健康度优于历史水平，估值也仍未过高。当前市场情绪虽改善，但远未达到2021年及2015年的投机水平。若经济增长及其他基本面因素持续改善，市场情绪仍有提升空间。

　　刘劲津还表示，当前，海外中长期投资者对非美市场兴趣浓厚，而中国凭借流动性优势和主题投资机会，在全球各市场中排名靠前，尤其是等领域国内生态体系全面完整，在欧美市场难以找到细分领域的优质标的。

　　全球资金有望进一步流入亚洲市场，超配中国股市

　　慕天辉表示，美联储近日降息25个基点符合预期，预计美联储将在今年十月和十二月会议上再各降息一次，并于明年三月和六月分别进一步降息，最终使利率水平降至3%至3.25%。

　　“这一预期与市场共识基本一致。美联储降息及美元贬值的环境总体上对股市有利，尤其将支持亚洲市场表现。”慕天辉说。

　　慕天辉表示，高盛持续强调跨资产类别和跨地域多元化配置的重要性。在高盛亚洲配置策略中，中国股市（包括在岸与离岸市场）被列为超配；韩国股市亦是超配对象，今年以来韩国股市以54%的涨幅位居亚洲首位；港股以35%的涨幅位列第二；日本股市以美元计上涨约20%，表现均优于同期上涨13%的美国市场。

　　关于大类资产配置，高盛在全球范围内对股票、债券和信用产品采取均衡配置；尽管看好黄金和铜，但鉴于石油和其他基本材料在大宗商品指数中权重很高，因此整体低配大宗商品。从未来3个月维度展望，慕天辉认为，短期内超配现金，以应对市场可能出现的战术性回调。从未来12个月维度来看，该机构认为，宽松货币政策与持续增长相结合的环境将对股市构成支撑，因此超配股票，对现金维持中性。

　　全球经济增长方面，高盛预计今年全球增速略高于2.5%，明年略有放缓，但仍保持良好态势。针对美股前景，慕天辉表示估值已升至22至23倍市盈率，未来涨幅与盈利增长同步，美国经济能否持续增长成为关键监测指标。值得一提的是，美股七大科技巨头的盈利相比市场其他部分更为强劲，因此重点聚焦于科技领域。他还表示，AI当前处于基础设施建设期，明年或将进入应用推动收入增长阶段，数年后AI方能广泛地应用以推动各行业降低成本。

　　慕天辉谈到，从全球资金流向来看，相比此前的美国主导，全球不同市场的资金流向变得更加均衡。美国在今年年初的强劲流入之后，近六个月资金流趋于稳定；欧洲及其他地区出现持续流入。随着美联储持续温和降息和美元走弱，资金预计将进一步流向亚洲等市场，并有望流入中国市场。

　　在亚太市场策略中，高盛超配中、韩、日三大市场，板块则侧重于科技板块、资本货物等周期性板块，以及国防、电力投资等。主题投资方面，重点关注AI受益股、股东回报、盈利上修、国防军工和核电等方向。

　　中国股市本轮上涨的健康度优于历史水平

　　刘劲津表示，高盛对A股和港股积极看好，并在区域配置中对这两个市场均予以超配。

　　针对市场关注的流动性驱动行情可持续性问题，刘劲津指出，与去年9月行情不同，本轮上涨的参与方结构更为均衡。机构投资者（包括国内保险、养老金、量化基金、公募基金）以及新兴市场和亚太区域的共同基金都积极参与了这轮行情，从流动性结构角度而言，本轮市场上涨的健康度优于历史水平。

　　估值方面，当前估值仍未出现过热迹象。当前，MSCI中国指数成分股中位数市盈率约为17倍，略高于历史平均水平；中位数市盈率为18倍，处于历史均值区间。相对于中国十年期国债收益率1.8%的水平，股市盈利收益率仍具明显优势。在全球范围内，对比美股23倍市盈率及其他新兴市场，中国估值并不算过高。

　　对于散户投机行为的担忧，刘劲津认为，A股市场仍未出现过热投机泡沫。他提出两个关键论据：首先，当前A股约2.4万亿元的两融余额虽超越2015年高点，但考虑到总市值已翻倍，两融余额占总市值比例远低于2015年水平；其次，根据高盛调研，每日成交额中有一定规模来自量化基金和高频交易，因此高换手率不能简单归因于散户投机。

　　“此外高盛构建的A股零售投资者情绪指标显示，当前市场情绪虽改善，但远未达到2021年及2015年的投机水平。若经济增长及其他基本面因素持续改善，市场情绪仍有提升空间。”刘劲津说。

　　他还表示，A股估值仍有支撑且未出现过热，散户情绪改善但未达狂热水平。刘劲津特别强调“反内卷”政策的重要性，认为若“反内卷”政策持续落实，未来几年企业盈利年均增速有望提升约2%，显著改善企业盈利能力。

　　在A股与港股选择方面，刘劲津认为不应简单二选一，而应该从两个市场中优选标的。刘劲津表示，例如互联网板块在港股更为集中，而A股则在机器人及AI等领域提供更多投资机会。

　　行业配置方面，高盛近两个月观点保持稳定，继续看好互联网板块，七月上调保险和材料板块至超配。保险板块可作为间接投资A股工具，材料板块则受益于“反内卷”政策。

　　海外投资者对于中国等非美市场兴趣回暖

　　“很多人问我，欧美或是海外的中长线投资者怎么看中国？可以说，他们现在兴趣非常高。”刘劲津说。

　　刘劲津表示，从全球配置角度看，分散投资风险已成为重要主题。目前海外中长期投资者对非美市场兴趣浓厚，这主要源于美股经过十年牛市后估值已处高位，投资者需要寻找新的配置方向。在中国、日本、欧洲等非美市场中，中国凭借流动性优势和主题投资机会，在投资者关注度排名中靠前。

　　今年以来，海外投资者对于中国硬科技领域的关注度持续升高。对此，刘劲津指出，年初的“DeepSeek时刻”是一个重要转折点。与去年9月市场单纯基于政策预期上涨不同，今年以来随着DeepSeek等创新企业的出现以及民营经济政策的持续优化，海外投资者对中国科技企业的基本面预期发生了显著改善。他特别提到，越来越多的互联网公司正在通过AI技术实现盈利增长提升，这使海外投资者对中国AI产业的故事有了全新认识。

　　他还观察到，在投资标的的选择上，海外投资者正从最初偏好港股蓝筹股，逐步扩展到关注A股市场的硬件领域机会，特别是机器人等国内生态体系全面完整，在美国和欧洲市场难以找到优质投资标的的细分领域。

　　对于创新药，刘劲津表示，自4月以来，中国生物科技公司海外授权进展不断，尽管短期内可能受到美国政策限制等担忧影响，但中长期来看，随着AI技术在医药领域的应用落地，创新药板块将迎来重要发展机遇。从投资角度分析，创新药板块未来几年有望保持较高盈利增速，当前估值处于合理区间，虽然短期可能存在波动，但仍是AI相关板块中值得重点关注的方向。