海通国际：首予绿茶集团“优于大市”评级 目标价12.1港元

　　发布研报称，预计绿茶集团（06831）2025-2027年营收各49.1/62.3/76.5亿元，同比各增28.0%/26.7%/22.9%，经调净利各5.0/6.5/8.0亿元，同比各增37.9%/30.0%/24.3%。参照可比公司，给予2025年15xPE，对应合理市值82亿港元，目标价12.1港元（对应汇率为HKD/CNY=0.91），首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　海通国际主要观点如下：

　　公司概况：以亲民价格和融合菜品稳居休闲中式餐饮第一梯队

　　绿茶是国内知名的休闲中式餐饮品牌，以亲民定价、融合菜系与中式美学空间为核心标签，由王勤松、路长梅夫妇于2008年在杭州创立。根据公司招股书援引灼识咨询报告，休闲中式餐饮市场高度分散，市场参与者众多，按收入计，2024年公司在中国内地休闲中式餐厅市场的市场份额为0.7%，排名第四；按餐厅数量计，公司合计拥有465家门店，排名第三。

　　中国餐饮市场：连锁化提升，休闲中式餐饮为增速最快细分赛道

　　中国连锁餐厅渗透率持续提升，灼识咨询预计连锁餐饮2024-2029年复合增长为8.2%，显著高于同期非连锁餐厅6.8%以及整体平均7.1%的年复合增长。高性价比的休闲中式餐饮成为中式餐饮市场中增长最快的细分市场，2024年休闲中式餐饮市场规模达0.5万亿，占中式餐厅比例为17%；预计2029年将达0.8万亿，占中式餐厅比例提升至19%，2024-2029年复合增长9.1%。

　　核心竞争力：品牌势能、多元供应链及高效拓店驱动增长

　　（1）品牌：知名度高，高效组织及人才激励驱动增长。公司多年深耕菜品研发，2024年推出新菜品203道；2024年接待6807万人，会员超1620万，品牌忠诚度与影响力显著。管理上，采用总部、区域分部及餐厅三级架构。在激励机制方面，公司推行门店利润15%分红（不扣总部管理费）及赛马机制，实现员工与公司利益深度绑定。

　　（2）供应链体系：多元化与高效结合。绿茶供应链的核心是第三方食材加工与直接采购的灵活结合，从而实现在保障食品一致性、提升食品安全、提高效率以及助力快速扩张方面的竞争优势。此外，针对浙北、皖南地区门店密度较高的现状，公司计划建设中小型中央厨房，同时通过订单合作或股权合作的方式整合上游产能。

　　（3）开店：下沉市场布局与小型门店策略驱动扩张。公司坚持直营模式，近年来以小型门店为核心，从高线城市逐步向低线城市布局。截至1H25末，公司总共有502家门店，相较2024年底净增37家门店。在未来规划上，公司计划于2025-2027年分别开设150/200/213家新餐厅。

　　（4）单店：多维举措提效，单店模型持续优化。当前经济环境下，消费者外出就餐开支与频次缩减，绿茶同店销售额增长率、日均销售额及客单价虽均出现下滑，但整体呈现降幅收窄、结构优化特征。同时，公司持续优化单店模型，随着门店店型的持续优化，单店投资回本周期已从早年的18个月缩短至14.5个月。新开设的门店以小型餐厅为主，叠加公司在租金、人力等关键项目上面的成本费用率进一步的优化，2025年公司门店层面经营利润率约17%。

　　风险提示：经济及消费增长不及预期，行业竞争加剧风险，新店拓展不及预期，老店业绩下滑，菜品及服务更新不及预期，食安风险。