财说丨百亿目标遥不可及，口子窖深陷高端化困局

2025年上半年的口子窖（603589.SH）在白酒行业分化的浪潮中逐渐失去方向，不仅营收、净利润、现金流三大核心指标全线下滑，就连省外扩张乏力、库存高企、动销不畅等结构性问题也集中爆发。这些问题使得其冲击“百亿口子”的战略目标愈发显得遥不可及。

更令人警觉的是，在公司业绩深陷泥潭之际，第二大股东、实际控制人之一的刘安省于7月21日抛出减持1000万股（占总股本1.67%）的计划。这已是其一年内的第二次减持，上一次发生在2024年第三季度，累计减持650万股。重要股东在高位套现，往往是对公司未来信心不足的直观体现。

受挫的高端化

2025年上半年，口子窖实现营业收入25.31亿元，同比减少20.07%；实现归属于上市公司股东的净利润7.15亿元，同比减少24.63%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额骤降至-3.83亿元，同比暴跌9854.35%，创下历史最差纪录。这对于以优异现金流著称的白酒企业来说，非常罕见。

单季度来看，公司第二季度实现营收7.21亿元，同比下滑48.5%，净利润为1.05亿元，同比大跌70.9%，业绩断崖式下滑迹象明显，近四个季度已经出现三个季度同比下滑。

财说丨百亿目标遥不可及，口子窖深陷高端化困局 — 数据来源：公司公告、界面新闻研究部

对于现金流的大幅下降，口子窖在公告中解释称“主要系本期销售商品收到的现金减少所致”。这一轻描淡写的背后，是公司销售回款能力的系统性恶化。注册会计师李磊告诉界面新闻记者，“当白酒企业最为核心的经营性现金流持续为负，往往意味着渠道库存高企、经销商资金链紧张、终端动销极度乏力，整个销售体系的健康状况亮起红灯。”

表面上看，口子窖的业绩仍由高档白酒支撑。上半年，其高档白酒、中档白酒以及低档白酒分别实现销售收入23.85亿元、0.32亿元和0.68亿元，但同比分别下降19.8%、10.82%以及2.59%。高端产品作为利润核心，其近两成的降幅直接拖累了整体盈利能力。

口子窖的高端化战略，尤其寄托品牌升级希望的“兼系列”（如兼10、兼20、兼30），正遭遇严峻挑战。华创证券研报曾一针见血地指出：“兼系列去年新品铺货基数较高，兼10、兼20进入动销培育期，周转尚待提升，预计销量下滑。”

所谓“动销培育期”，实质是新品在市场上流通缓慢、未被消费者广泛接受的委婉说法。“在白酒行业存量竞争的时代，缺乏强大品牌背书和全国化运营能力的新品，极易陷入厂家压货-渠道淤积-动销停滞-价格倒挂的恶性循环。”从事白酒贸易多年的经销商王鹏告诉界面新闻。

口子窖在年报中自称“我国兼香型白酒的代表品牌”，但其在消费者心智中的牢固认知，更多集中于“口子窖五年”（售价在110元左右）、“六年”等传统产品（售价在130元左右）。“兼系列”要想在600元甚至千元价格带立足，不仅需直面省内古井贡酒、迎驾贡酒的挤压，更要与全国性的“茅五泸汾洋”等一线名酒“短兵相接”。这些巨头拥有更强的品牌号召力、更广的渠道覆盖和更雄厚的市场费用支持。

讽刺的是，正当公司亟需加大投入培育高端新品、拓展省外市场之际，其营销费用却不增反降——从2024年上半年的4.76亿元下滑至2025年上半年的3.57亿元。在品牌升级的攻坚阶段削减市场费用，无异于未战先怯，自断臂膀。

皖地依赖症

口子窖的另一个结构性痼疾，是其难以突破的“区域性酒企”标签。这反过来也影响着其高端化进程。

从销售区域来看，上半年口子窖在安徽省内、省外分别实现销售收入21.01亿元和3.84亿元，同比均下降19.31%和19.24%。省外市场占比仅为15.18%，几乎原地踏步。全国化战略推行多年，成效甚微。

这意味着，口子窖超过八成的营收仍高度依赖安徽本土市场。然而，这座曾经的“护城河”，如今正沦为困住其增长的“围城”。

一方面，全国性名酒渠道下沉之势不可阻挡。以山西汾酒（600809.SH）为例，其2024年省外市场营收高达224亿元，同比增长14%。这些全国性巨头凭借强大的品牌力和丰富的产品线，不断蚕食区域性酒企的市场份额。另一方面，省内竞争格局也在剧烈生变。2021年，口子窖营收50亿元，尚略微领先彼时同省老三迎驾贡酒（603198.SH）。但到2022年，便被营收55亿元的迎驾贡酒反超，跌落至省内第三的位置，且差距被不断拉大。截至最新数据，口子窖营收仅为迎驾贡酒的88%，与龙头古井贡酒的体量之比也由过去的36.26%下滑至20%。

外患未除，内忧更甚。口子窖固守的“旧城池”正被内外竞争者合力侵蚀，其赖以生存的区域基本盘已岌岌可危。

截至2025年6月底，口子窖存货余额高达61.59亿元，较2024年末的58.54亿元进一步增加，创下历史新高，占总资产的比例达到惊人的45.9%。

更关键的是其存货周转效率——仅为0.11次，存货周转天数长达1585.90天（约4.35年）。这意味着，从原材料入厂到产品最终卖出，平均需要接近四年半的时间。在消费口味多变、产品迭代加速的白酒市场，如此漫长的库存周期意味着巨大的贬值风险和资金占用成本。巨额资金沉淀在仓库里，无法产生效益，反而会持续吞噬公司的现金流和利润。

高库存也折射出渠道的脆弱性。上半年，公司经销商批发代理渠道实现营收23.52亿元，同比下滑21%，远超整体营收降幅。这表明，经销体系正承受着巨大的库存压力和资金周转困难。尽管公司在财报中声称“继续推进渠道转型和经销商帮扶工作，以缓解库存压力”，但经销商数量的小幅增加（省内增34家至536家，省外增29家至546家）与营收的大幅下滑形成鲜明对比，暗示新增经销商质量可能不高，或传统渠道效率正在衰减。

百亿目标下的战略迷失与产能悖论

在业绩全面承压、库存高企的背景下，口子窖此前逆势扩张产能的战略决策显得突兀和令人费解。

公司近年来持续推进“一企三园”建设，目标是两年内形成国内先进的现代化白酒生产基地和产业集群，以支撑其“百亿口子”的销售计划。据披露，一期项目已全部投产，二期制曲、酿酒车间也在陆续投产。

然而，残酷的现实是：根据2024年年报，公司设计产能为8万千升，而2024年实际产能仅为3.95万千升，产能利用率仅为49.38%，不足一半。在现有产能大量闲置、动销不畅、行业整体进入存量挤压的背景下，继续斥巨资扩充产能，不仅无法带来增长，反而会进一步加剧资产闲置、折旧增加，拖累盈利能力。这种逆周期的大规模资本开支，与公司下滑的现金流和攀升的债务压力放在一起看，构成了一个危险的战略悖论。